奈飞：当下彪悍，但马上要“虚”了？-虎嗅网

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关键词： NetFlix、财报、
描述：根据地还是北美，涨价浇不灭用户需求
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奈 飞 ： 当 下 彪 悍 ， 但 马 上 要 “ 虚 ” 了 ？ 虎 嗅 网 资 讯 2 4 小 时 源 流 视 频 妙 投 虎 嗅 智 库 投 稿 2 0 2 4 0 4 1 9 1 2 : 4 6 奈 飞 ： 当 下 彪 悍 ， 但 马 上 要 “ 虚 ” 了 ？ 海 豚 投 研 关 注 本 文 来 自 微 信 公 众 号 ： 海 豚 投 研 （ I D ： h a i t u n t o u y a n ） ， 作 者 ： 海 豚 君 ， 头 图 来 自 ： 视 觉 中 国 文 章 摘 要 奈 飞 发 布 了 2 0 2 4 年 第 一 季 度 财 报 ， 业 绩 超 预 期 但 股 价 下 跌 。 
 重 点 在 于 未 来 展 望 和 预 期 的 变 动 ， 涉 及 用 户 增 长 放 缓 和 收 入 指 引 的 调 整 。 
 • 💥 一 季 度 用 户 净 增 量 强 劲 ， 达 到 9 3 3 万 ， 展 现 出 用 户 增 长 潜 力 • 📈 收 入 和 盈 利 持 续 增 长 ， 经 营 利 润 率 达 到 历 史 新 高 • 💰 投 入 内 容 资 产 规 模 增 加 ， 奈 飞 重 启 投 入 节 奏 ， 有 望 支 撑 未 来 增 长 奈 飞 （ N F L X . O ） 美 东 时 间 4 月 1 8 日 盘 后 发 布 了 2 0 2 4 年 第 一 季 度 财 报 ： 基 于 强 劲 的 优 质 内 容 供 给 ， 与 彭 博 一 致 预 期 来 看 ， 用 户 净 增 、 收 入 、 经 营 利 润 等 核 心 指 标 均 显 著 超 预 期 ， 但 盘 后 股 价 反 而 下 跌 了 4 个 多 点 ， 显 然 市 场 对 财 报 并 不 满 意 。 
 针 对 这 个 问 题 ， 海 豚 君 先 展 开 解 释 下 ， 我 们 认 为 市 场 失 望 的 点 不 是 Q 1 本 身 的 业 绩 ， 而 主 要 在 于 有 关 未 来 展 望 和 预 期 的 两 点 ： （ 1 ） 明 年 停 止 披 露 关 键 运 营 指 标 这 个 对 市 场 观 感 的 影 响 最 大 。 
 2 0 2 5 年 一 季 度 开 始 ， 公 司 将 不 再 公 布 用 户 数 、 人 均 付 费 金 额 。 
 管 理 层 解 释 为 后 续 经 营 目 标 将 更 多 的 放 在 整 体 的 收 入 、 盈 利 上 ， 并 且 在 推 出 广 告 模 式 之 后 ， 针 对 不 同 的 地 区 会 采 取 不 同 的 运 营 方 案 ， 随 着 部 分 地 区 广 告 收 入 占 比 提 升 ， 单 一 的 用 户 量 和 人 均 付 费 金 额 对 收 入 预 期 的 指 引 效 果 较 低 。 
 但 市 场 还 是 将 这 个 变 动 理 解 为 未 来 用 户 增 长 会 明 显 放 缓 ， 达 到 平 台 期 或 瓶 颈 期 的 信 号 ， 目 标 5 亿 家 庭 1 0 亿 用 户 ， 但 却 在 进 程 刚 过 一 半 的 时 候 停 止 披 露 数 据 ， 无 疑 会 打 击 市 场 对 奈 飞 的 长 期 增 长 信 心 。 
 作 为 补 偿 ， 公 司 从 这 个 季 度 开 始 增 加 披 露 年 度 收 入 指 引 ， 预 计 2 0 2 4 年 收 入 增 长 1 5 % （ 内 部 原 预 期 1 3 % ） ， 经 营 利 润 率 目 标 从 2 4 % 提 高 到 2 5 % 。 
 公 司 的 年 度 指 引 与 目 前 市 场 预 期 差 不 多 ， 当 下 并 不 能 带 来 积 极 的 拉 动 。 
 （ 2 ） Q 1 “ 超 预 期 ” 实 际 没 那 么 多 ， Q 2 收 入 指 引 m i s s 一 季 度 的 业 绩 指 标 上 ， 用 户 净 增 量 （ 9 3 0 万 ） 超 一 致 预 期 （ 4 5 0 万 ） 最 多 。 
 但 实 际 情 况 是 ， 随 着 第 三 方 数 据 平 台 已 经 提 前 显 示 了 N e t f l i x 近 期 用 户 指 标 增 长 不 错 ， 因 此 核 心 机 构 的 预 期 已 经 一 步 步 从 4 0 0 万 上 调 到 6 0 0 万 ， 而 更 乐 观 的 买 方 预 期 甚 至 达 到 了 8 0 0 万 ～ 1 0 0 0 万 。 
 这 么 来 看 ， N e t f l i x 一 季 度 超 预 期 的 “ 含 金 量 ” 就 降 低 了 。 
 与 此 同 时 ， 公 司 对 于 第 二 季 度 的 收 入 指 引 ， 反 而 略 微 低 于 市 场 预 期 。 
 不 过 海 豚 君 觉 得 预 期 差 在 可 接 受 范 围 内 ， 并 不 造 成 投 资 逻 辑 上 的 利 空 。 
 因 此 对 比 来 看 ， 盘 后 下 跌 的 主 因 可 能 还 是 主 要 来 自 关 键 运 营 指 标 停 止 披 露 的 操 作 。 
 具 体 来 看 ： 1 . 淡 季 不 淡 ， 用 户 增 长 延 续 “ 爆 棚 ” 一 季 度 奈 飞 的 订 阅 用 户 净 增 加 9 3 3 万 ， 作 为 淡 季 ， 今 年 相 比 往 年 要 明 显 强 势 ， 不 亚 于 去 年 的 旺 季 表 现 。 
 海 豚 君 在 上 季 度 财 报 点 评 中 已 经 有 过 提 示 ， 源 于 去 年 四 季 度 反 响 不 错 的 优 质 内 容 ， 上 线 时 间 都 偏 晚 ， 因 此 热 度 是 比 较 容 易 持 续 到 一 季 度 ， 从 而 对 一 季 度 的 用 户 增 长 带 来 拉 动 效 果 。 
 不 过 有 了 上 季 度 的 超 预 期 幅 度 打 底 ， 再 加 上 第 三 方 平 台 监 测 的 数 据 显 示 不 错 ， 市 场 预 期 也 在 快 速 拔 高 。 
 虽 然 彭 博 一 致 预 期 显 示 为 4 8 0 万 ， 但 核 心 机 构 的 最 新 预 期 普 遍 在 6 0 0 万 ～ 8 0 0 万 左 右 ， 而 部 分 买 方 更 乐 观 ， 期 望 落 在 8 0 0 万 ～ 1 0 0 0 万 。 
 因 此 实 际 净 增 9 3 3 万 ， 在 有 定 价 权 的 买 方 眼 中 ， 可 能 就 是 i n l i n e 的 表 现 。 
 展 望 上 ， 二 季 度 同 样 是 淡 季 ， 市 场 预 期 3 7 3 万 （ 机 构 最 新 预 期 未 做 过 多 调 整 ） ， 相 比 一 季 度 有 所 回 落 。 
 公 司 管 理 层 也 预 估 会 因 为 季 节 性 因 素 弱 于 一 季 度 。 
 2 . 根 据 地 还 是 北 美 ， 涨 价 浇 不 灭 用 户 需 求 一 季 度 人 均 付 费 环 比 有 一 定 提 升 ， 主 要 是 去 年 1 0 月 欧 美 核 心 地 区 的 一 波 涨 价 拉 动 。 
 其 他 地 区 ， 尤 其 是 拉 美 地 区 ， 因 为 汇 率 贬 值 ， 以 及 定 价 更 低 的 广 告 套 餐 以 及 打 击 账 户 共 享 的 方 案 推 出 而 受 众 较 多 ， 人 均 付 费 金 额 环 比 还 在 下 滑 。 
 这 里 需 要 提 及 的 是 ， 北 美 地 区 已 经 连 续 多 个 季 度 超 预 期 了 。 
 在 过 往 的 认 知 上 ， 北 美 地 区 是 奈 飞 最 先 渗 透 成 熟 的 市 场 ， 因 此 在 2 0 2 3 年 之 前 ， 用 户 增 长 已 经 有 明 显 放 缓 ， 尤 其 是 在 一 轮 轮 的 涨 价 下 。 
 但 2 0 2 3 年 起 ， 随 着 广 告 套 餐 的 推 出 ， 以 及 优 质 内 容 相 对 同 行 的 优 势 拉 大 ， 涨 价 未 停 下 ， 反 而 刺 激 了 一 波 北 美 用 户 的 需 求 。 
 1 Q 2 0 2 4 本 身 是 淡 季 ， 再 加 上 用 户 真 正 开 始 感 受 到 涨 价 的 影 响 ， 照 理 说 ， 北 美 地 区 用 户 增 长 是 会 有 明 显 放 缓 的 ， 市 场 原 本 预 期 也 是 如 此 ， 但 实 际 并 没 有 放 缓 多 少 ， 反 而 成 为 Q 1 用 户 增 长 的 领 头 羊 地 区 。 
 当 然 ， 整 体 业 绩 对 北 美 地 区 依 赖 仍 然 较 重 + 拉 美 亚 太 地 区 难 堪 增 长 大 任 ， 也 引 发 了 一 些 对 增 长 质 疑 的 市 场 观 点 。 
 如 果 新 兴 地 区 用 户 增 长 继 续 不 放 大 的 话 ， 那 么 后 续 奈 飞 的 增 长 就 只 能 依 赖 1 ） 涨 价 2 ） 广 告 ， 这 无 疑 对 保 持 内 容 竞 争 优 势 ， 有 了 更 高 的 要 求 。 
 3 .   收 入 加 速 改 善 ， 今 年 双 位 数 增 长 用 户 的 大 幅 增 长 ， A R P U 的 停 止 下 降 ， 共 同 作 用 下 使 得 一 季 度 奈 飞 总 营 收 实 现 了 1 4 . 8 % 的 同 比 增 长 ， 小 幅 超 预 期 。 
 公 司 对 今 年 一 季 度 的 收 入 预 期 在 9 4 . 9 亿 ， 同 比 增 速 1 5 . 9 % ， 略 低 于 市 场 预 期 的 9 5 . 1 亿 。 
 战 略 上 ， 奈 飞 希 望 未 来 2 0 2 5 年 广 告 收 入 能 够 成 为 公 司 创 收 的 有 力 支 撑 。 
 但 目 前 还 是 在 渗 透 用 户 ， 扩 大 流 量 规 模 的 阶 段 ， 从 已 经 推 进 广 告 套 餐 的 市 场 上 ， 注 册 用 户 中 广 告 支 持 用 户 已 经 占 比 4 0 % 。 
 本 季 度 管 理 层 新 披 露 了 对 全 年 的 收 入 指 引 ， 预 计 2 0 2 4 年 集 团 收 入 同 比 增 加 1 5 % （ 约 3 9 0 亿 ） ， 原 先 内 部 预 期 在 1 3 % 。 
 虽 然 公 司 内 部 提 高 了 增 长 目 标 ， 但 调 高 后 的 指 引 基 本 与 市 场 预 期 一 致 。 
 4 . 竞 争 松 缓 ， 盈 利 还 在 红 利 期 奈 飞 一 季 度 实 现 经 营 利 润 2 6 . 3 亿 ， 同 比 大 幅 增 加 5 4 % ， 主 要 源 于 收 入 端 的 量 价 齐 升 带 来 的 规 模 扩 张 。 
 也 就 是 在 差 不 多 的 内 容 成 本 下 ， 能 够 获 得 更 多 的 积 极 反 馈 ， 一 季 度 毛 利 率 已 经 达 到 4 7 % ， 是 历 史 新 高 水 平 。 
 与 此 同 时 ， 整 体 经 营 费 用 也 并 没 有 太 多 变 动 ， 虽 然 当 季 营 销 费 用 比 往 年 要 高 出 一 点 （ 游 戏 、 体 育 、 直 播 等 内 容 的 营 销 推 广 ） ， 但 管 理 费 用 和 研 发 费 用 则 仍 然 比 较 克 制 ， 因 此 绝 对 额 整 体 浮 动 不 大 ， 费 用 率 继 续 优 化 。 
 继 上 季 度 提 高 盈 利 目 标 后 ， 出 于 对 2 0 2 4 年 内 容 储 备 的 信 心 ， 本 季 度 管 理 层 再 次 提 高 对 全 年 利 润 率 目 标 ， 从 2 4 % 提 高 至 2 5 % 。 
 海 豚 君 认 为 ， 奈 飞 之 所 以 能 够 不 断 突 破 盈 利 上 限 ， 核 心 原 因 还 是 在 当 下 的 竞 争 松 缓 期 ， 同 行 无 意 重 投 入 反 而 增 加 对 外 内 容 授 权 。 
 因 此 奈 飞 可 以 一 方 面 依 靠 自 制 独 家 内 容 涨 价 叫 座 ， 另 一 方 面 可 以 通 过 同 行 转 授 权 丰 富 供 给 减 少 自 身 投 入 ， 优 化 成 本 费 用 。 
 5 . 重 启 投 入 ， 内 容 资 产 规 模 停 止 萎 缩 年 初 公 司 就 定 下 今 年 1 7 0 亿 内 容 投 资 的 目 标 ， 因 此 相 比 去 年 的 1 3 0 亿 ， 今 年 在 内 容 上 花 的 钱 会 看 到 明 显 增 长 ， 一 季 度 的 数 据 则 已 经 能 验 证 — — 单 季 内 容 支 出 3 9 亿 ， 在 往 年 同 期 中 规 模 相 对 较 高 。 
 因 此 直 接 带 来 的 就 是 一 季 度 末 内 容 资 产 规 模 已 经 不 再 环 比 下 滑 ， 与 去 年 底 基 本 持 平 。 
 一 季 度 公 司 自 由 现 金 流 入 2 1 . 4 亿 ， 虽 然 创 新 高 ， 但 公 司 表 面 今 年 全 年 6 0 亿 的 自 由 现 金 流 目 标 不 变 ， 那 么 意 味 着 后 面 三 个 季 度 在 对 外 投 入 上 ， 奈 飞 花 钱 会 更 加 放 肆 。 
 在 非 经 营 活 动 的 现 金 支 出 上 ， 一 季 度 公 司 还 回 购 了 3 6 0 万 股 ， 耗 用 资 金 约 2 0 亿 美 元 ， 可 能 是 股 价 比 较 强 势 ， 回 购 力 度 相 比 前 两 个 季 度 要 少 一 些 。 
 截 止 一 季 度 末 ， 公 司 还 有 1 4 0 亿 的 债 务 （ 9 5 % 为 长 期 债 务 ） ， 以 及 7 0 亿 的 现 金 （ 其 他 类 现 金 资 产 比 如 短 期 投 资 很 少 ） 。 
 虽 然 净 现 金 为 负 值 ， 但 因 为 短 债 少 + 自 由 现 金 流 为 正 ， 因 此 短 中 期 经 营 上 没 有 现 金 流 短 缺 下 的 融 资 风 险 。 
 6 . 业 绩 指 标 一 览 海 豚 投 研 观 点 实 际 上 ， 奈 飞 一 季 度 的 业 绩 表 现 非 常 不 错 ， 但 就 是 关 键 运 营 指 标 的 数 据 披 露 有 变 动 ， 稍 稍 动 摇 了 市 场 对 其 中 长 期 增 长 的 信 心 。 
 海 豚 君 认 为 ， 市 场 这 次 介 意 的 点 ， 实 际 上 并 不 是 落 到 实 处 的 利 空 ， 也 并 不 太 伤 逻 辑 （ 短 期 逻 辑 很 顺 ， 至 少 在 今 年 ， 奈 飞 的 竞 争 优 势 还 是 很 明 显 ， 长 期 逻 辑 则 仍 然 主 要 是 剪 线 趋 势 ， 以 及 奈 飞 依 靠 内 在 运 行 机 制 继 续 保 持 内 容 优 势 ） 。 
 盘 后 的 波 动 ， 关 键 还 是 预 期 相 对 饱 满 下 估 值 并 不 便 宜 的 原 因 。 
 相 比 于 上 季 报 点 评 时 的 估 值 ， 市 场 其 实 对 e p s 的 修 正 并 不 太 多 ， 但 奈 飞 的 估 值 倍 数 ， 也 就 是 相 对 2 0 2 4 年 业 绩 的 P E 却 从 3 0 倍 上 涨 到 了 3 5 倍 。 
 除 了 本 身 大 盘 流 动 性 的 原 因 ， 主 要 还 是 市 场 对 奈 飞 的 远 期 增 长 提 高 了 期 待 。 
 海 豚 君 认 为 ， 虽 然 经 营 指 标 披 露 范 围 变 动 ， 传 递 的 信 号 不 太 好 ， 但 从 决 定 公 司 最 终 表 现 的 核 心 关 键 — — 竞 争 变 化 来 看 ， 目 前 仍 然 处 于 一 个 相 对 松 缓 的 窗 口 期 （ 一 年 内 ） 。 
 和 之 前 财 报 点 评 时 的 观 点 一 样 ， 海 豚 君 认 为 奈 飞 仍 然 处 于 一 个 基 本 面 相 对 顺 风 的 阶 段 ， 结 合 未 来 三 年 的 复 合 增 速 水 平 以 及 往 年 的 估 值 水 平 ， 短 期 稳 住 3 0 x 2 4 年 P E 也 就 是 2 4 0 0 亿 市 值 不 难 ， 再 往 上 就 得 需 要 承 受 更 多 的 潜 在 风 险 带 来 的 波 动 。 
 重 点 还 是 关 注 竞 争 ， 即 同 行 走 过 缓 冲 期 重 新 投 入 下 ， 竞 争 格 局 边 际 趋 紧 的 风 险 。 
 或 许 奈 飞 最 终 仍 然 能 够 保 持 竞 争 优 势 ， 但 涨 价 和 内 容 投 入 节 奏 就 没 近 一 年 这 么 从 容 了 。 
 以 下 为 详 细 内 容 一 、 淡 季 不 淡 ， 用 户 增 长 延 续 “ 爆 棚 ” 一 季 度 订 阅 用 户 净 增 加 9 3 3 万 ， 超 出 彭 博 一 致 预 期 的 4 8 0 万 。 
 不 过 市 场 实 际 的 最 新 预 期 有 明 显 拔 高 到 6 0 0 万 ～ 8 0 0 万 ， 因 此 超 预 期 的 含 金 量 没 那 么 高 。 
 用 户 增 加 仍 然 是 源 于 打 击 账 户 密 码 共 享 ， 和 广 告 套 餐 的 推 出 。 
 分 地 区 来 看 ， 欧 美 还 是 增 长 主 力 ， 北 美 和 欧 洲 分 别 增 加 了 2 5 3 万 和 2 9 2 万 人 。 
 海 豚 君 认 为 ， 除 了 打 击 账 户 共 享 的 效 果 外 ， 也 与 去 年 7 月 以 来 ， 奈 飞 逐 步 在 美 国 、 英 国 等 欧 美 成 熟 地 区 ， 取 消 基 础 套 餐 来 扩 大 广 告 套 餐 覆 盖 范 围 有 一 定 关 系 。 
 广 告 套 餐 相 当 于 给 原 先 与 朋 友 分 享 账 户 的 用 户 提 供 了 一 个 更 低 的 付 费 门 槛 ， 因 此 这 项 订 阅 套 餐 自 推 出 后 反 响 不 错 ， 今 年 1 月 公 司 宣 布 已 经 达 到 2 3 0 0 万 的 广 告 用 户 ， 相 比 去 年 1 1 月 的 1 5 0 0 万 增 加 了 5 3 % 。 
 这 次 财 报 披 露 Q 1 广 告 用 户 环 比 上 季 度 增 长 6 5 % （ 3 Q 2 3 、 4 Q 2 3 环 比 增 速 均 为 7 0 % ） ， 隐 含 规 模 应 该 已 经 超 过 了 3 0 0 0 万 。 
 另 外 公 司 披 露 ， 在 已 经 推 出 广 告 套 餐 的 地 区 ， 广 告 用 户 规 模 达 到 4 0 % 。 
 按 照 这 样 的 增 长 趋 势 ， 预 计 年 底 有 望 冲 击 5 0 0 0 万 的 用 户 。 
 对 于 2 0 2 4 年 二 季 度 ， 公 司 仍 然 没 有 给 具 体 的 用 户 指 引 ， 预 计 会 因 为 季 节 性 因 素 弱 于 1 Q 2 4 。 
 市 场 预 期 在 3 7 3 万 （ 最 新 预 期 未 有 太 多 调 整 ） ， 也 比 Q 1 要 低 一 些 。 
 海 豚 君 认 为 ， 二 季 度 后 半 季 度 有 爆 款 剧 《 B r i d g e r t o n 》 系 列 的 续 集 第 三 季 ， 有 望 延 续 前 两 季 的 表 现 带 来 一 波 用 户 订 阅 小 高 峰 ， 除 此 之 外 ， 奈 飞 自 制 的 拳 击 节 目 《 J a k e P a u l v s M i k e T y s o n 》 三 季 度 上 线 ， 也 有 潜 力 刷 高 热 度 ， 因 此 二 季 度 就 算 弱 一 点 ， 三 季 度 的 用 户 净 增 还 是 值 得 期 待 的 。 
 中 长 线 上 ， 主 要 的 逻 辑 还 是 流 媒 体 对 有 线 电 视 的 取 代 ， 以 及 奈 飞 在 流 媒 体 中 保 持 竞 争 优 势 和 行 业 领 先 地 位 。 
 从 N i e l s e n 数 据 来 看 ， 虽 然 流 媒 体 收 视 时 长 份 额 没 有 前 两 年 疫 情 期 间 提 升 的 快 ， 但 整 体 不 断 渗 透 的 趋 势 没 变 ， 只 是 在 偶 尔 体 育 赛 事 密 集 的 月 份 ， 有 线 电 视 拉 回 一 点 份 额 。 
 不 过 考 虑 到 奈 飞 、 亚 马 逊 等 流 媒 体 巨 头 正 在 加 大 布 局 体 育 内 容 ， 传 统 渠 道 + 流 媒 体 两 步 走 的 巨 头 迪 士 尼 ， 也 在 抓 紧 把 体 育 内 容 从 有 线 电 视 上 搬 运 到 流 媒 体 ， 因 此 未 来 用 户 剪 线 趋 势 有 望 更 清 晰 。 
 二 、 根 据 地 还 是 北 美 ， 涨 价 浇 不 灭 用 户 需 求 一 季 度 奈 飞 共 实 现 营 收 9 3 . 7 亿 美 元 ， 同 比 增 长 1 4 . 8 % ， 环 比 继 续 加 速 。 
 D V D 业 务 继 公 司 宣 布 在 三 季 度 末 彻 底 关 闭 后 已 经 归 零 ， 因 此 也 就 只 剩 下 会 员 订 阅 业 务 。 
 2 0 2 5 年 后 广 告 收 入 占 比 有 望 明 显 提 升 ， 我 们 猜 测 届 时 公 司 有 可 能 会 单 独 拆 分 出 广 告 收 入 。 
 上 季 度 业 绩 还 没 体 现 的 涨 价 效 应 （ 2 0 2 3 年 1 0 月 在 欧 美 核 心 地 区 统 一 提 价 ） ， 一 季 度 有 明 显 迹 象 — — 北 美 、 欧 洲 地 区 的 人 均 付 费 金 额 都 有 提 升 ， 但 用 户 净 增 却 没 有 显 著 放 缓 ， 令 人 惊 喜 。 
 其 他 地 区 大 多 数 还 是 在 年 初 降 价 影 响 周 期 内 ， 以 及 低 A R M 的 广 告 套 餐 渗 透 ， 但 一 季 度 由 于 阿 根 廷 地 区 本 币 贬 值 ， 奈 飞 大 幅 提 高 了 价 格 ， 但 当 季 拉 动 有 限 。 
 战 略 上 ， 奈 飞 希 望 2 0 2 5 年 广 告 收 入 能 够 成 为 公 司 创 收 的 有 力 支 撑 。 
 如 果 从 H u l u 、 S p o t i f y 等 流 媒 体 的 业 务 结 构 来 看 （ 广 告 收 入 占 比 分 别 为 3 6 % 、 1 3 % ） ， 奈 飞 的 广 告 收 入 在 未 来 仍 然 有 希 望 贡 献 不 小 的 收 入 份 额 。 
 广 告 的 变 现 能 力 与 流 量 高 度 相 关 ， 目 前 公 司 的 战 略 目 标 还 是 在 于 扩 大 用 户 规 模 ， 因 此 今 年 会 加 快 取 消 基 础 套 餐 改 为 广 告 套 餐 ， 从 H u l u 的 经 验 来 看 ， 广 告 用 户 的 单 用 户 价 值 A R P U 会 高 于 基 础 用 户 ， 因 此 变 相 的 为 公 司 提 高 了 变 现 效 率 ， 也 就 是 盈 利 空 间 。 
 但 如 果 做 广 告 ， 奈 飞 的 竞 争 同 行 就 不 止 原 先 的 传 统 影 视 巨 头 了 ， 还 包 括 B i g t e c h 。 
 截 至 目 前 ， 奈 飞 广 告 用 户 规 模 距 离 他 们 还 有 明 显 差 距 。 
 如 果 短 期 为 了 弥 补 用 户 规 模 差 距 而 加 速 推 广 ， 这 也 意 味 着 ， 当 广 告 用 户 规 模 快 速 扩 张 时 ， 如 果 变 现 水 平 短 期 在 爬 坡 没 及 时 跟 上 ， 那 么 会 体 现 到 单 用 户 价 值 较 低 ， 也 会 影 响 短 期 的 利 润 水 平 。 
 三 、 竞 争 仍 有 红 利 期 多 原 因 导 致 的 行 业 竞 争 放 缓 ， 对 于 本 身 有 内 容 优 势 的 奈 飞 来 说 ， 是 妥 妥 的 红 利 期 ， 海 豚 君 在 上 季 财 报 点 评 《 奈 飞 ： 内 容 霸 主 家 底 厚 ， 真 金 不 怕 火 炼 》 中 有 过 详 细 讨 论 ， 这 里 不 做 赘 述 。 
 那 么 对 于 今 年 的 判 断 就 是 在 于 ， 红 利 期 还 能 持 续 多 久 ？ 海 豚 君 认 为 ， 今 年 的 大 部 分 时 间 奈 飞 仍 然 可 以 继 续 吃 竞 争 格 局 松 弛 的 红 利 ， 这 不 仅 仅 是 由 于 罢 工 导 致 的 内 容 制 作 周 期 窗 口 ， 也 基 于 降 息 预 期 放 缓 ， 一 季 度 美 国 电 影 市 场 表 现 一 般 ， A I 浪 潮 下 社 交 平 台 仍 然 在 抢 占 有 线 电 视 渠 道 的 广 告 份 额 ， 因 此 对 于 包 含 上 述 业 务 的 传 统 内 容 巨 头 来 说 ， 由 于 集 团 整 体 盈 利 性 需 求 ， 要 走 出 低 谷 大 搞 内 容 军 备 赛 的 可 能 性 在 降 低 ， 时 点 也 在 延 后 ， 这 在 迪 士 尼 最 新 业 绩 会 上 的 管 理 层 表 态 也 能 看 出 。 
 除 了 传 统 影 视 巨 头 外 ， 从 流 媒 体 内 部 的 时 长 份 额 来 看 ， 奈 飞 保 持 一 贯 的 领 先 地 位 ， 紧 追 Y o u T u b e 。 
 不 过 两 者 对 于 用 户 来 说 ， 功 能 / 内 容 上 有 明 显 区 别 ， 因 此 并 不 能 简 单 归 位 直 接 竞 争 关 系 。 
 至 少 在 专 业 影 视 内 容 上 ， 奈 飞 的 优 势 还 是 显 而 易 见 的 。 
 同 样 的 影 视 内 容 预 告 片 ， 在 奈 飞 上 的 播 放 量 可 以 达 到 Y o u T u b e 上 的 4 0 倍 。 
 四 、 重 启 投 入 ， 内 容 资 产 规 模 停 止 萎 缩 年 初 公 司 就 定 下 今 年 1 7 0 亿 内 容 投 资 的 目 标 ， 因 此 相 比 去 年 的 1 3 0 亿 ， 今 年 在 内 容 上 花 的 钱 会 看 到 明 显 增 长 。 
 正 如 海 豚 君 所 预 期 ， 去 年 四 季 度 也 有 迹 象 ， 今 年 一 季 度 的 数 据 则 已 经 能 验 证 — — 单 季 内 容 支 出 3 9 亿 ， 在 往 年 同 期 中 规 模 相 对 较 高 。 
 因 此 直 接 带 来 的 就 是 一 季 度 末 内 容 资 产 规 模 已 经 不 再 环 比 下 滑 ， 与 去 年 底 基 本 持 平 。 
 虽 然 市 场 上 部 分 资 金 的 观 点 对 投 入 增 加 影 响 盈 利 有 戒 心 ， 但 海 豚 君 认 为 对 于 进 入 新 一 轮 内 容 投 资 周 期 ， 从 长 远 起 来 看 应 该 积 极 的 看 待 。 
 当 下 的 投 入 是 为 了 未 来 1 ～ 2 年 的 内 容 储 备 ， 只 要 内 容 储 备 丰 富 ， 优 势 地 位 才 会 更 稳 固 。 
 从 目 前 的 p i p e l i n e 来 看 ， 二 季 度 下 半 季 度 尤 其 是 三 季 度 开 始 ， 不 乏 有 《 B r i d g e r t o n S 3 》 《 S q u i d G a m e S 2 》 、 《 E m p r e s s S 2 》 等 高 分 爆 剧 的 续 集 上 线 ， 以 及 自 制 体 育 节 目 直 播 。 
 在 竞 争 保 持 相 对 松 缓 的 节 奏 下 ， 奈 飞 今 年 的 内 容 储 备 有 望 继 续 支 撑 比 较 可 观 的 用 户 增 长 。 
 当 然 ， 重 回 投 入 扩 张 直 接 带 来 的 一 个 情 况 就 是 对 短 期 现 金 流 的 影 响 。 
 虽 然 公 司 这 次 提 高 了 对 2 0 2 4 年 收 入 、 盈 利 的 预 期 ， 但 对 6 0 亿 的 自 由 现 金 流 规 模 没 有 相 应 提 高 。 
 反 过 来 证 明 ， 今 年 在 内 容 上 的 投 入 只 会 多 不 会 少 。 
 一 季 度 ， 奈 飞 自 由 现 金 流 净 流 入 2 1 亿 ， 账 上 现 金 7 0 亿 ， 背 债 1 4 0 亿 ， 但 9 5 % 都 是 长 期 债 务 ， 短 期 债 务 维 持 在 个 位 数 规 模 ， 因 此 虽 然 不 算 资 金 十 分 充 裕 ， 但 维 持 正 常 经 营 + 内 容 投 入 + 回 购 （ 每 季 度 2 0 ～ 2 5 亿 左 右 ） 基 本 无 碍 。 
 五 、 盈 利 不 断 提 升 的 背 后 是 竞 争 红 利 奈 飞 一 季 度 实 现 经 营 利 润 2 6 . 3 亿 ， 同 比 大 幅 增 加 5 4 % ， 无 论 是 绝 对 额 还 是 利 润 率 水 平 都 创 了 新 高 ， 本 质 上 还 是 源 于 内 容 质 量 较 高 ， 尤 其 是 相 对 同 期 同 行 的 质 量 较 高 。 
 费 用 上 除 了 营 销 费 用 花 在 推 广 广 告 套 餐 、 自 制 直 播 节 目 内 容 、 游 戏 等 业 务 获 客 而 有 1 8 % 的 增 长 外 ， 其 他 变 动 不 大 。 
 最 终 经 营 利 润 率 相 比 去 年 Q 1 提 升 了 7 p c t ， 达 到 2 8 % ， 公 司 指 引 全 年 经 营 利 润 率 为 2 5 % 。 
 全 年 低 于 Q 1 时 因 为 一 般 下 半 年 旺 季 内 容 供 给 较 多 ， 需 要 摊 销 成 本 更 高 从 而 会 压 低 利 润 率 水 平 。 
 内 容 优 势 带 来 竞 争 优 势 ， 竞 争 优 势 带 来 更 高 的 盈 利 能 力 。 
 出 于 对 2 0 2 4 年 内 容 储 备 的 自 信 ， 继 前 两 个 继 续 连 番 调 整 后 ， 管 理 层 将 原 来 2 0 2 4 年 的 经 营 利 润 率 目 标 从 2 4 % 进 一 步 提 高 至 2 5 % 。 
 本 文 来 自 微 信 公 众 号 ： 海 豚 投 研 （ I D ： h a i t u n t o u y a n ） ， 作 者 ： 海 豚 君 本 内 容 为 作 者 独 立 观 点 ， 不 代 表 虎 嗅 立 场 。 
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